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　　中金公司称，食饮板块需求有望边缘企稳改善。分板块看内行食物基本面自3月起边缘改善ManBetX全站客户端下载，下半年基本面有望稳中改善，量度新耗尽标的延续相对高成长，辣味零食、健康饮品、气泡黄酒等新耗尽趋势景气度有望保持，带动板块估值抬升，看好自在零食、软饮料等子板块下半年施展。白酒受宏不雅经济及计谋影响出现板块性估值回调，基本面处于筑底阶段，虽下半年白酒基本面或仍有所承压，但估值已基本反应悲不雅预期，建立价值渐显。

　　中金2025下半年瞻望 | 食物饮料：内行食物突破，白酒筑底，板块估值设备有望延续

　　中金辩论

　　1H25耗尽需求低位企稳，在合座耗尽信心偏弱布景下食饮耗尽不乏结构性亮点，知足年青东说念主悦己需求及高质价比产物施展杰出。瞻望下半年，在国度延续出台干系计谋拉动内需、提振耗尽、饱读吹生养的布景下，咱们以为食饮板块需求有望边缘企稳改善。分板块看内行食物基本面自3月起边缘改善，下半年基本面有望稳中改善，咱们量度新耗尽标的延续相对高成长，辣味零食、健康饮品、气泡黄酒等新耗尽趋势景气度有望保持，带动板块估值抬升，看好自在零食、软饮料等子板块下半年施展。白酒受宏不雅经济及计谋影响出现板块性估值回调，基本面处于筑底阶段，虽下半年白酒基本面或仍有所承压，但估值已基本反应悲不雅预期，建立价值渐显。

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Abstract

提要

　　内行食物：量度新耗尽趋势延续，善良高景气赛说念龙头。瞻望2025年下半年，咱们量度内行食物板块需求有望稳中朝上，并量度具备新耗尽属性的子赛说念如自在零食中邪芋等品类、软饮料中无糖茶、电解质水、椰子水等健康品类有望保持改进活力，通过延续握取新耗尽趋势延续较高景气度。子板块方面咱们优先保举软饮料、自在零食，提议善良估值处于低位的乳成品、啤酒板块。永久看，行业结构性增长契机仍存，悦己情感价值耗尽和性价比产物有望施展更优。

　　白酒：行业基本面加速探底，2H25调度筑基，善良龙头公司永久布局价值。瞻望2H25，咱们量度行业合座需求或仍将有所承压，酒企自二季度起或将放下功绩职守，为永久健康发展打下基础。行业延续向头部品牌贴近的趋势不变。

风险

　　需求回暖进程慢于预期，原材料价钱波动大于预期，各板块市集竞争加重。

Text

正文

　　内行食物：基本面有序回暖，结构性分化或延续，下半年板块估值有望续升

　　瞻望2025年下半年，咱们量度内行食物板块需求有望稳中朝上，并量度自在零食、软饮料等具备新耗尽属性的子赛说念有望保持改进活力，通过延续握取新耗尽趋势延续较高景气度。永久看，行业结构性增长契机仍存，悦己情感价值耗尽和性价比产物有望施展更优。

自在食物：2025年渠说念有分化，健康化及风采化趋势延续

　　短期看：2Q25渠说念库存偏低，新兴渠说念发展延续，部分新兴品类在市集铺货增加，咱们量度2H25渠说念及品类趋势延续。

　　渠说念趋势：渠说念变革延续，新兴渠说念及传统线下渠说念转型均存在契机。

　　1）零食量贩渠说念：零食量贩渠说念仍保持门店蔓延趋势，1Q25由于春节相对偏早以及头部品牌减少部分补贴合座新增门店数目有一定放缓，2Q25运行加速拓店，据零食很忙公众号，零食很忙1Q25门店数增加超360家、4-5月野心门店数超300家。另外，零食量贩品牌均运行积极拓展品类，尝试运营省钱/扣头超市的新店型，甘休2025年6月零食有鸣扣头超市（含零食店升级调改为扣头超市门店）超2000家，另外赵一鸣、好思来等品牌亦尝试扩品类打磨扣头超市业态，比如增加了如烘焙、卡游潮玩、冷柜（如鲜奶、冷冻食物等）、调味品、家庭清洁、个东说念主日化、纸品、女性卫生用品等品类。

　　2）会员商超渠说念：把柄沃尔玛中国官方公众号，山姆门店数目从2021年的36家增长到2025年4月的55家。

　　3）电商渠说念：新兴电商包括短视频电商（抖音、快手为代表）、拼多多等仍延续增长。据星图数据2025年618购物节空洞电商销售总额同比+15.2%，即时零卖销售额同比+18.7%，社区团购同比-9.1%，自在零食物类销售额达97亿元。

　　4）传统商超渠说念调改：把柄永辉同说念公众号数据，甘休2025年6月19日永辉超市当今也曾开出第105家胖东来模式调度店，畴昔贪图8月底调改门店总和突破178家，2026年春节前完成300家调改门店的指标。

　　品类趋势：健康化及风采化零食趋势延续，如高纤维低GI的原料魔芋、燕麦以及高卵白质原料（蛋类、禽肉类、豆干类等）兴起，口味上如辣味、黑鸭味、麻酱味等口味愈增加元。

　　1）高纤维低GI原料零食稳健健康化需求，比年加速发展。魔芋的主要经济身分是葡甘聚糖，占到魔芋干物资身分的约50%，属于可溶性纤维素，因此魔芋属于高纤维、低GI的原料。魔芋原料在自在零食物类中有自在辣味零食（比如卫龙魔芋爽、盐津大魔王）以及蒟蒻果冻（如喜之郎、溜溜梅梅冻等）产物。比年魔芋品类自在零食保持较快增长，比如2024年卫龙蔬菜成品（主要为魔芋产物）收入同比+59%，盐津自在魔芋产物收入同比+76%。

　　2）以卵白质为原料的零食兼具健康养分及零食属性。比年来自在鹌鹑蛋、自在鸭掌、自在豆干等富含卵白质的零食也保持较高的畅销度。如2024年盐津铺子自在蛋成品5.8亿元（同比+81.9%)，2024年有友食物其他泡卤风采肉成品收入达1.5亿元（同比+841%），2024年劲仔食物自在蛋成品、自在豆干产物收入 5.1和2.5亿元（同比+12.7%和13.9%）。

图表1：零食很忙门店数目

　　注：统计口径为开业满一个月的门店

　　府上开端：零食很忙公众号，中金公司辩论部

图表2：国内山姆门店数目

　　府上开端：沃尔玛中国官方公众号，中金公司辩论部

　　图表3：比年稳健畅销趋势的部分自在零食产物

　　府上开端：淘宝官网旗舰店，中金公司辩论部

　　中期来看，咱们量度具有全渠说念布局及供应链上风的公司仍将有较快增长，另外看好具备多元渠说念布局且具有供应链和品牌上风的制造型自在零食公司。

　　渠说念型零食公司：咱们量度2025年零食量贩渠说念仍有拓店空间，而况各品牌在积极探索货架提效、品类蔓延、自有品牌上游蔓延等提效办法。

　　制造型零食公司：咱们量度具有多元全渠说念布局且具有产物延续迭代推新、供应链优化提效的公司盈利情况更为持重。新兴渠说念生长新机遇，新产物有望延续放量。

软饮料：产物改进及营销改进激勉延续增长能源

　　短期看，软饮料行业延续较高景气度，健康干系子品类施展延续亮眼。瞻望下半年，咱们量度在旺季催化以及龙头加速产物改进、营销改进的布景下，行业景气度有望保持。2025年上半年在出行需求焕发布景下行业增长持重，把柄中金商超数据，2025年1-4月包装水/茶饮料/碳酸饮料/果汁饮料/功能饮料于当代渠说念销售额同比+4.6%/+4.4%/+2.1%/+11%/+7.3%，各品类均保持持重增长，若剔除当代渠说念客流下降扰动因素，咱们判断全渠说念增速有望更优。改进驱动下部分新品施展亮眼，行业改进活力足，如无糖茶、电解质水等，同期椰子水、登第养生水等细分品类知足耗尽者自然健康需求亦展现出较好增长后劲。把柄欧睿商量，无糖茶占合座茶饮料比重由2019年6.3%升迁至2024年21.4%。瞻望2025年下半年，咱们量度行业仍将保持改进活力，量增空间仍存。

图表4：2025年1-4月饮料行业商超渠说念销售同比增速

　　府上开端：世界连锁店超市信息网，中金公司辩论部

　　竞争端：行业竞争由单一价钱竞争趋向多元化、数字化、冰冻化。2024年由于农夫山泉包装水业务受公论影响出现较大跌幅及无糖茶东方树叶高速增长引刊行业花式变动，包装水、无糖茶等子行业价钱竞争加重。岁首于今咱们不雅察到行业部分品类竞争仍较热烈，但终局价钱竞争较客岁有所平静，行业促销面孔由单一价钱扣头趋向于多元化营销本领如加量不涨价、开盖赢奖等，企业对与耗尽者互动更为疼爱，亦加大冰冻化布局升迁终局卖力。合座看行业竞争仍较热烈，咱们量度年底无糖茶子赛说念有望迎来初步洗牌，瓶装水价钱竞争趋缓，但渠说念端补贴仍较丰厚，全年竞争压力仍较大。传统饮料品类如碳酸、含糖茶饮及果汁等呈现瓶身容量扩大化趋势，性价比更高的1L装产物增速更快。瞻望2025下半年，咱们量度行业竞争或将保管，但PET价钱下行有望增重利润率安全垫。

图表5：茶饮行业竞争花式

　　府上开端：欧睿商量，中金公司辩论部

　　利润端：行业利润率延续升迁可期，善良兼具渠说念上风及产物力的行业龙头。岁首于今行业老本端利好或好于岁首预期，受益于PET和白糖等中枢原材料价钱下行，咱们量度上半年大量公司利润率升迁趋势延续。瞻望下半年，咱们量度行业老本稳中有降，公司端聚焦产物结构及里面提效有望带来利润率延续升迁空间。

图表6：PET价钱走势

　　注：数据甘休2025年6月25日

　　府上开端：Wind，中金公司辩论部

图表7：白砂糖价钱走势

　　注：数据甘休2025年6月25日

　　府上开端：Wind，中金公司辩论部

　　中永久看：看好行业推新加速提振总体需求，善良能量饮料、无糖茶等高景气赛说念。中永久看，咱们以为行业健康化、高端化、年青化永久趋势不变，比年行业推新节拍加速，且愈加疼爱品类推新而非口味推新，抵耗尽需求起到雅致扶持遵守，中永久看咱们仍看好行业推新活化下基础风采饮料增速回暖，并不绝看好能量饮料、无糖茶等高景气赛说念：1）能量饮料：中国能量饮料仍处高速发延期，偏体育场景的轻型能量饮料比年浸透率大幅升迁，耗尽群体的延续扩大、耗尽场景日趋多元化将驱动能量饮料浸透率不断升迁；2）无糖茶：陪同行业健康化趋势，比年来无糖茶如东方树叶保持强劲增长势头，咱们量度畴昔无糖茶占比有望不绝升迁。

啤酒：低基数下1H25迎来环比改善，头部厂商拥抱渠说念、产物变化

　　1H25回首：销量增长好于预期，老本下行布景下头部公司主动让利、吨价稳定。1Q25啤酒行业放荡自由，头部公司实现量增，行业升级主要贴近在6-10元价钱带，但因餐饮景气度低、非即饮渠说念占比上升等因素，导致行业ASP增速疲软。2Q25以来，头部公司延续1Q25改善趋势，客岁华南雨水较多，本年天气施展好于同期。但结构施展仍然偏弱，中档产物施展或好于低端、高端产物，吨价或有一定压力。老本端，2Q25老本保管低位，用度端，2024年是赛事大年投放力度较大，本年有望迎来改善，空洞来看，咱们量度行业延续盈利改善趋势。

　　行业变化：头部公司响应耗尽者需求，品类本质、渠说念多元。产物端：1）产物细分、精酿化。近两年来，精酿啤酒赢得亮眼施展，头部公司加速产物改进速率和细分品类开发；2）品类多元化。在啤酒干线以外，头部公司品类蔓延速率也加速。渠说念端，O2O即时零卖火热，扣头超市业态兴起，龙头公司响应渠说念变化。

　　2H25瞻望：《党政机关厉行省俭反对蓦地条例》影响有限，中枢仍是内行需求。市集担忧影响扩散，但6月中旬新华社、东说念主民网、求是网三大央媒发文纠偏，强调度治非法吃喝不可一刀切，咱们以为干系条例对啤酒扩散影响有限。尤其是啤酒耗尽场景中，政商需求占比拟低。此外，把柄欧睿数据，啤酒即饮渠说念占比已降至47%。3Q25行业行将进入旺季，重叠同期基数缓缓走低，咱们以为行业销量仍有望保持稳定。竞争态势上，据咱们草根调研，当今百威亚太在东说念主事变动后仍在延续调度，华南市集竞争趋势仍需值得善良。咱们以为，固然市集短期承压，但高端化仍是行业干线。

乳成品：需求端部分品类领先设备，周期回转利好利润率改善

　　短期看：需求仍有待复苏，部分品类及企业领先设备。受需求疲弱影响，1H25乳品动销仍有所承压，延续24年较弱趋势，据统计局数据，2025年1-5月乳成品产量同比下滑2.1%；但陪同渠说念库存调度于2H24进入尾声，咱们量度1Q25乳品各品类价钱跌幅收窄，2Q25受益于客岁较低基数或进一步设备。分品类看：1）液态奶：咱们预估1H25常温白奶销售仍有所承压，但好于常温酸奶，常温乳饮料施展相对峙重，鲜奶和低温酸奶受益于低温浸透率升迁好于行业合座；2）奶粉：受益于24年壮盛儿数目反弹，咱们量度1H25奶粉行业销售额同比或有望基本企稳，较24年下滑中单元数环比改善；3）奶酪：收获于C端奶酪棒企稳过火他新品推出、B端奶酪等乳成品浸透率升迁，咱们量度1H25奶酪增速企稳回升，其中B端奶酪/奶油/黄油等增速改善或更领悟；4）冰淇淋：客岁受需求疲弱及去库存影响冰淇淋销售下滑双位数，咱们量度1H25冰淇淋增速有望企稳回升；合座看，咱们量度25年低温、奶酪、冰品、奶粉增速有望领先设备，提议后续善良需求复苏布景下常温液奶需求还原进展。

　　25年盈利有望不绝设备。老本端，农业部数据露出1H25原奶价钱同比下降约11.8%，环比跌幅有限，咱们量度老本下降有望使乳企25年毛利率受益，而用度端，考虑岁首于今渠说念及终局库存水平保持良性，价盘较为持重，企业用度干预较为保守合理。1Q25受益于原奶老本下降及用度干预相对严慎，乳企中枢利润率实现较好升迁；受益于2Q24去库存酿成的较低基数，咱们量度2Q25乳企利润率较好还原。此外，咱们量度2H25年奶价或有望渐渐企稳，行业竞争花式或有望渐渐改善；瞻望25年利润端，咱们量度乳企利润率有望不绝设备。

图表8：主要乳成品公司季度收入施展

　　注：蒙牛数据2Q23、4Q23、2Q24与4Q24数据永别代表1H23、2H23、1H24与2H24

　　府上开端：公司公告，中金公司辩论部

图表9：主要乳成品公司季度利润施展

　　注：蒙牛数据2Q23、4Q23、2Q24与4Q24数据永别代表1H23、2H23、1H24与2H24

　　府上开端：公司公告，中金公司辩论部

　　图表10：中国生鲜乳价钱

　　注：数据甘休2025年6月19日

　　府上开端：农业部，Wind，中金公司辩论部

图表11：1Q13-1Q25原奶价钱及伊利、蒙牛毛销差

　　府上开端：农业部，公司公告，中金公司辩论部

　　中期看：原奶周期触底后边缘改善以及乳企利润诉求增强布景下，畴昔几年乳企利润率或有望渐渐改善。回首本轮上游牧业扩产情况，我国奶牛存栏量自2020岁首运行扩产，2020-23年扩产领悟，据奶业协会数据，我国奶牛存栏量2024岁首较2020岁首扩产约40%（注：不同数据源反馈增幅不一致，增幅仅供参考）；但由于需求端增长不足此前预期，导致近三年原奶呈现供大于求花式，原奶价钱延续回落。空洞考虑奶价下降对毛销差、大包粉减值、联营公司功绩影响等，咱们测算往常两年奶价下降对乳企功绩影响略偏负面，尤其受牧业金钱影响较大的企业。

　　据咱们草根调研，当今绝大部分上游牧业均处于亏空景象，且1H24行业也曾运行淘牛；由于上游去产能，据奶业协会数据，我国工业化原奶产量同比增速从2024的4.7%已回落至基本持平。咱们判断上游牧业存栏量畴昔几年或有望近似于2016-19年渐渐下降，陪同供给下降以及需求渐渐复苏，咱们量度原奶供需矛盾畴昔2-3年有望渐渐缓解，国内奶价有望先止跌回稳、其次低位运行、最终再次进入飞腾周期，在此经由中大包粉减值、联营公司功绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于刻下乳成品行业渐渐步入成长后期阶段，常温液态奶花式亦特出贴近，各乳企利润诉求较此前均有所增强，咱们量度后续乳企用度率亦存改善空间。中期维度看，咱们量度乳企利润率畴昔几年有望渐渐升迁。

图表12：优然牧业和当代牧业往常几年牛群数目

　　注：往常几年当代牧业和优然均有并购，上述牛群数目包含极少并购牛群数目

　　府上开端：公司公告，中金公司辩论部

图表13：往常几年当代牧业和优然牧业净利润情况

　　府上开端：公司公告，中金公司辩论部

　　图表14：伊利、蒙牛净利率变化

　　注：蒙牛2016年净利率剔除商誉减值及库存减值，2024年净利率剔除商誉减值；伊利2024年净利率剔除商誉减值及卖矿受益

　　府上开端：公司公告，中金公司辩论部

　　永久看：新兴品类永久看浸透率仍有升迁空间，B端和国际市集亦有望带来非凡增量。当今乳成品行业步入成长后期阶段，22-24年受合座耗尽需求疲弱影响，部分新兴品类增速放缓或有所承压，如低温鲜奶和奶酪等。1）鲜奶：自24年以来，鲜奶行业受益于浸透率升迁以及库存压力较小等，增速有所好转，24年及1H25各乳企鲜奶施展均好于常温业务，且实现可以增长，如咱们预估1H25新乳业鲜奶收入同比近双位数增长。把柄欧睿数据，24年我国鲜奶销售占比24%，对比国际进修乳成品市集（均超50%），咱们量度永久看我国鲜奶浸透率仍有升迁空间。2）奶酪：我国奶酪往常两年销售承压，但自25年奶酪增速有所改善；据海关数据，2025年1-4月奶酪类入口量约6.3万吨，同比+10.6%，增速较24年（-3.2%）环比改善，奶酪对外依存度相对较高，咱们以为入口数据可较大程度反应国内奶酪需求环比改善。3）低温酸奶：此外，低温酸奶陪同改进及功能性品类延续推出，咱们量度该行业畴昔亦有望转头较好增长。

　　新市集方面，最近几年由于现制茶饮、咖啡、西法快餐等发展速率较快，乳品B端市集发展较好，当今乳企均渐渐加码B端布局；此外，最近几年乳企亦在加速布局国际市集，当今已取得较好进展。永久看，咱们量度B端和国际拓展亦有望为乳企带来新的增量。

　　刻下板块主要标的估值低于历史均值。咱们以为，中永久看原奶周期触底后边缘改善、乳企利润诉求增强布景下，乳企利润率或有望渐渐升迁；若25年耗尽需求及市集流动性好转，乳企估值亦有升迁空间。

速冻食物：2H25收入增速或将改善，善良新产物、新渠说念开拓进展

　　1H25回首：餐饮需求施展相对泛泛，2Q25基数走低增速环比改善。把柄中国烹调协会，中国餐饮业施展指数自2024年8月至2025年5月低于中性水平，餐饮业刻下仍濒临压力和挑战，餐饮需求端未见领悟改善。其中大B餐饮呈现缓缓复苏趋势，年营业收入200万以上门店餐饮业施展指数高于中性水平；小B门店仍然濒临较大筹划压力。分品类看，烧烤、饮品业态施展指数较为意见，延续高于中性水平。1Q25受到高基数和春节错期影响，速冻食物板块收入利润承压。2Q25基数走低，需求端仍处淡季，因而速冻食物行业增速环比改善，但仍增长乏力。

　　行业竞争尚未平静，速冻食物企业需要加大产物改进、拥抱新渠说念。速冻食物企业B端产物价钱竞争依然存在，大B连锁餐饮降本增效朝上游供应商转嫁竞争压力，小B餐饮对价钱敏锐性提高，因而速冻食物企业2025年销售吨价仍然承压。C端米面行业价钱促销延续，导致公司盈利智力下滑。但咱们看到头部速冻食物企业通过产物改进扰乱单一价钱竞争地点，积极拥抱会员超市、零食量贩、商超调改等新渠说念。

　　2H25瞻望：加大C端开拓力度，2025下半年收入增速或将改善。速冻食物受餐饮和家庭厨房场景需求戒指，刻下餐饮需求仍显疲软。但头部速冻食物企业也曾运行加大对C端新渠说念的开拓力度，裁减餐饮需求疲软对公司收入的影响，咱们量度2025下半年或将看到速冻食物板块收入增速领悟改善。

调味品：收入端低基数下仍承压，老本红利仍在结束

　　1H25回首：老本笃定性高，但需求承压，并购整合速率加速。剔除春节错期关于销售的影响，1Q25基础调味品施展持重，但2Q25以来，因外部需求疲软，市集仍然承压。利润端，受益于大豆、包材等原料价钱下行，咱们量度行业或仍有一定利润率升迁空间，但不同公司竞争策略或有相反，部分公司将老本红利适度返投市集。部分龙头公司通过改进、并购掀开业务限制，但短期需对新业务、并购业务裁减利润率预期。

　　2H25瞻望：渠说念意见为先，改进速率加速。咱们以为，龙头企业里面更变+积极寻找内生、外延增长点，咱们量度行业贴近度有望延续升迁。需求缓缓筑底，以及需求结构的企稳，重叠优质企业延续逆势布局新产物、新渠说念栽种增长后劲点，咱们以为亦值得市集善良。此外，部分企业积极拓展国际市集，咱们以为国际市集亦有望成为永久增长点。老本端，调味品所需农产物及包材原料价钱仍处于低位，咱们量度老本红利仍有望保持，但亦需善良需求动销对企业价钱、用度竞争的影响。

　　白酒：行业基本面加速探底，2H25调度筑基，善良龙头公司永久布局价值

　　本年以来白酒板块股价先扬后抑，5月中旬后悲不雅情感影响下股价飞速回调。本年春节时分耗尽稳定、稳健预期，且节后动销在客岁同期低基数下企稳，重叠宏不雅数据有所改善及市集流动性好转，白酒板块股价上行。3月中下旬春糖时分，渠说念反馈较为泛泛，且4月起终局动销进一步转淡，板块股价有所回调。5月18日《党政机关厉行省俭反对蓦地条例》改良出台以来，部分地区的内行聚饮耗尽场景受到一定影响，白酒动销承压，市集情感悲不雅，甚而白酒板块股价飞速回调。

图表15：本年以来白酒板块施展复盘

　　注：数据甘休2025年6月25日

　　府上开端：Wind，中金公司辩论部

　　刻下白酒基本面加速探底，但耗尽场景端压制正在边缘改善，茅台批价渡过压力测试点。5月中旬以来，由于餐饮耗尽场景受到压制，白酒动销领悟放缓，同比客岁呈现下滑。在需求走弱下，行业基本面加速探底，茅台批价亦较快下行，箱茅批价自5月中旬的2170元下降至6月下旬的1870元，散瓶批价自5月中旬的2080元下降至6月中下旬的1800元，主因受到618电商&即时零卖平台补贴影响、需求偏弱且经销商信心不足、贵州国资等渠说念贴近出货的影响。6月中旬起茅台公司出台控价轮番，包括不允许经销商向渠说念及电商平台出货，各地经销商联谊会在市集上回收廉价货等；6月下旬贵州国资渠说念住手出货飞天，茅台批价飞速上行。咱们以为茅台批价已渡过年中压力最大时点，有望阶段性企稳。同期，东说念主民网、新华社等主流媒体接连发文，关于计谋实施上的“一刀切”进行纠偏，咱们量度内行聚饮、宴席等耗尽场景有望缓缓还原，带来需求边缘改善。

图表16：茅台箱装批价

　　注：数据甘休2025年6月27日

　　府上开端：本日酒价，中金公司辩论部

图表17：茅台散瓶批价

　　注：数据甘休2025年6月27日

　　府上开端：本日酒价，中金公司辩论部

　　图表18：近期计谋及主流媒体&各地政府发文

　　府上开端：中共中央国务院，东说念主民网，新华社，求是网，河南日报，中金公司辩论部

　　瞻望2H25，咱们量度行业合座需求或仍将有所承压，酒企自二季度起放下功绩职守，为永久健康发展打下基础。咱们量度2Q25主要白酒公司报表功绩承压，部分头部酒企亦有下滑压力。刻下厂家已不再向渠说念压货，不彊制条件经销商回款，而是协助渠说念去库存，为市集减压。瞻望2H25，咱们量度行业合座需求受经济及计谋影响，仍将有一定承压，主流酒企Q3及Q4报表也将反应果然需求情况。报表及渠说念库存出清后，畴昔增长有望愈加健康。

图表19：白酒上市公司总收入增速

　　府上开端：Wind，中金公司辩论部

图表20：白酒上市公司总利润增速

　　府上开端：Wind，中金公司辩论部

　　咱们以为白酒仍是中国内行生涯及社会买卖中的病笃耗尽品，刻下行业求新求变求突破。咱们以为，固然受到宏不雅经济及计谋影响，白酒耗尽场景短期承受压力，但仍是中国内行生涯中的病笃耗尽品，在社会买卖、宴请庆祝等场景施展着病笃价值。跟着中国住户耗尽水平升迁，量度畴昔次高端及以上白酒的耗尽中，家庭约聚、欢庆宴席、一又友聚饮等场景的病笃性或将日益增加。从长周期视角看，白酒正履历耗尽群体和主流耗尽场景的转机，在代际变化间，一代又一代耗尽东说念主群的耗尽需乞降精神文化需求也将对白酒的品牌营销和发展办法延续产生影响。行业头部公司纷纷增强营销主动性，以触达更平时的耗尽群体，拓展耗尽场景。

图表21：部分酒企主动营销，拓展新耗尽场景&耗尽群体的轮番

　　府上开端：公司公告，酒业家，中金公司辩论部

　　永久看，行业仍将延续向头部品牌贴近，具备空洞竞争力的龙头公司有望穿越周期。刻下高端及次高端白酒销量占行业总销量的比例不足5%，内行白酒耗尽仍有实足的缓缓升级空间。咱们以为，耗尽者对高品性生涯和优质白酒的追求未变，跟着住户收入水平升迁，其耗尽将延续向优质白酒品牌贴近，行业贴近化速率较往常10年或将有所放缓。

图表22：白酒行业贴近度延续升迁

　　府上开端：公司公告，国度统计局，中国酒业协会，中金公司辩论部

　　风险辅导

　　需求回暖进程慢于预期。若后续耗尽需求因宏不雅经济或计谋等因素回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压。

　　原材料价钱波动大于预期。若原材料价钱波动导致老本飞腾，食饮企业利润或将承压。

　　各子板块市集竞争加重。受限于需求端复苏清闲，供给端竞争加重ManBetX全站客户端下载，库存压力或转为价钱压力，企业鼓吹的耗尽激励、渠说念拓展等带来的费率升迁，企业利润率或濒临压力。